母贝健江化微产品售价降应收账款高 招商证券定价上限34元小马修

　　编者按：4月10日，江阴江化微电子材料股份有限公司（下称“江化微”）正式登陆上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：603078。公司主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售。其主要产品为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品，是平板显示、半导体、LED、太阳能电池板等电子产品的配套化学品，属于电子信息与化工行业交叉领域。公司本次募集资金净额33,049.27万元用于年产 8 万吨超高纯湿法电子化学品-超净高纯试剂、光刻胶及其配套试剂项目（二期3.5 万吨产能建设、偿还银行贷款。 

　　公开资料显示，2017年1月20日，江化微发布最新招股书。2017年3月13日首发申请获通过。3月27日，江化微开启申购，申购代码：732078，申购价格：24.18元，单一帐户申购上限15000股，申购数量1000股整数倍。主承销商为华泰联合证券。本次发行股份数量为 1,500万股，网上发行数量为 1,500 万股，占本次发行数量的 100%。本次发行价格为 24.18 元/股，发行市盈率为22.99倍。网上投资者放弃认购的股份数量42,700股。网上发行中签率为 0.01272020%。股价走势来看，自4月10日上市以来，江化微连续拉出6个一字涨停板。4月18日该股打开一字涨停。截至4月19日，该股收报67.85元。　

　　据最新招股书显示，2014 年末、2015 年末和 2016 年末，公司营业收入分别为3.54亿元、3.26亿元、3.33亿元。净利润分别为6583万元、6193万元、6894万元。应收账款余额分别为 16,964.01 万元、15,765.41 万元和 14,476.96 万元，分别占公司当期营业收入的 47.93%、48.41%和 43.47%。应收账款周转率（次）分别为2.39、1.99、2.20。存货账面价值分别为 1,725.31 万元、1,199.69 万元和 1,239.89 万元。存货周转率（次）分别为10.61、12.87、15.85。公司的主营业务综合毛利率分别为42.63%、42.16%、42.33%。同行业公司平均值为39.36%、40.11%、42.59%。 

　　据《投资时报》报道，江化微近几年应收账款占比一直呈较高水平。2013年末至 2016年1-6月公司应收账款净额分别为10921.99万元、15127.07万元、14032.63万元及13663.42万元，占该公司当期主营业务收入的比例分别为41.86%、43.06%、45.36%以及90.97%。同时，2013年末至 2016年1-6月，公司超净高纯试剂销售均价分别为：8.08元/升、7.71元/升、6.52元/升及6.13元/升，光刻胶配套试剂销售均价分别为：14.16元/升、13.31元/升、12.23元/升及11.38元/升，二者售价均处于持续下降趋势中，而这两款产品几乎构成江化微所有的业务收入，若这两款主要产品的销售价格未来持续下降，将会对公司盈利能力产生严重影响。 

　　在募投项目方面，公司拟募集资金投资的年产8万吨超高纯湿法电子化学品-超净高纯试剂、光刻胶配套试剂及其配套试剂项目（二期3.5万吨产能建设）会受到环保问题的困扰。公司产品生产工艺主要为物理纯化的提纯工艺和配方性的混配工艺，生产过程的污染较少，但仍存在着“三废”排放，若是扩产能，可能会加重这些污染的排放。 

　　截至目前，招商证券发布了研报，并给予江化微股票定价为27.2-34元。 

　　针对上述情况，采访江化微董秘办，截至发稿时未收到回复。　

　　公司专注湿电子化学品的研发 

　　据最新招股书显示，公司主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售，注重自主创新，是目前国内规模最大、整体配套服务能力最强、技术领先的湿电子化学品企业之一，处于国内湿电子化学品行业的第一阵营。 

　　湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种电子化工材料，其核心要素是超净、高纯以及功能性，因而它对原料、纯化方法、配方工艺、容器、生产设备、环境控制、测试和运输设备等都有较为严格的要求。公司生产的湿电子化学品主要适用于平板显示、半导体及 LED、光伏太阳能以及锂电池、光磁等电子元器件微细加工的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、掺杂等制造工艺过程。 

　　公司的湿电子化学品按产品成分分为纯化类产品和混配类产品，主要的生产工艺为纯化工艺和配方工艺，该两大关键技术工艺基本为精密控制下的物理反应过程，较少涉及化学反应过程，公司生产环节不存在高污染、高耗能的情况。 

　　公司的控股股东和实际控制人是殷福华，殷福华和季文庆分别于 2010 年 11 月 1 日和 2013 年 12 月 24 日签订《一致行动协议》，季文庆为殷福华先生的一致行动人。截至本招股说明书签署日，殷福华直接持有江化微 36.559%股份，季文庆直接持有江化微 9.773%股份，殷福华、季文庆分别持有杰华投资 40.41%、38.38%股权，通过杰华投资间接持有江化微 11.007%的股份。因此，殷福华直接和间接控制江化微 57.339%表决权。殷福华，中国国籍，无境外永久居留权。 

　　公司主要产品为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品，是平板显示、半导体、LED、太阳能电池板等电子产品的配套化学品，属于电子信息与化工行业交叉领域。湿电子化学品是一种专用化学品，就生产工艺属性而言，属于精细化工行业；就产品用途而言，属于电子材料行业。根据《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》，公司所属的电子化学品行业为“化学原料和化学制品制造业（代码 C26）”。根据《国民经济行业分类指引》（GB/T4754-2011），公司所处行业为：C2661 化学试剂和助剂制造、C2662 专项化学品制造。

　　公司本次募集资金净额33,049.27万元用于年产 8 万吨超高纯湿法电子化学品-超净高纯试剂、光刻胶及其配套试剂项目（二期3.5 万吨产能建设、偿还银行贷款。 

　　前两任董秘辞职 发行人董事长兼任总经理又兼任董秘 

　　据证监会网站消息，2017年3月13日，主板发审委在2017年第36次会议审核结果公告中对江化微提出诸多问询。 

　　1、请发行人代表结合客户信用期、客户财务状况、期后回款等情况进一步说明，发行人对光伏行业应收款的坏账准备计提是否充分，到期无法回收的风险是否充分揭示。请保荐代表人发表核查意见。 

　　2、请发行人代表进一步说明剥离液回收液交易模式中各方对投入产出物的计价约定和盈利模式。是否涉及易货贸易或非货币性交易，发行人是否存在潜在的税务风险。请保荐代表人发表核查意见。 

　　3、请发行人代表补充说明，发行人前两任董秘辞职的原因。是否存在应披露而未披露的信息。发行人董事长既兼任总经理又兼任董秘的情况，对发行人公司治理是否有不利的影响。请保荐代表人发表核查意见。 

　　4、请发行人代表进一步说明，（1）报告期内，与发行人部分供应商不规范资金往来行为是否违反《商业银行法》、《贷款通则》等有关规定，是否存在处罚风险；（2）与该等供应商的其他采购业务是否真实、合法；（3）针对与其财务总监、出纳违规资金往来的情形，发行人是否已经建立严格的资金管理制度，对货币资金的管理是否有效、合法；（4）发行人相关内部控制制度是否健全且被有效执行。请保荐代表人发表核查意见。 

　　5、请发行人代表进一步说明，部分股东入股时与发行人控股股东签订了对赌条款，但后来由发行人履行相关义务的具体原因及其合理性。该等作法是否符合有关规定，是否损害了发行人、发行人投资者和债权人的利益。请保荐代表人发表核查意见。 

　　另外，2017年1月20日，发审委在首发申请反馈意见中也对江化微提出诸多问询。如：据招股说明书披露，报告期，发行人华东区域销售占比分别为49.66%、66.65%和75.37%，销售区域集中度不断提高。请在招股说明书：（1）结合相关产业的分布、主要客户的情况，说明华东区域销售金额和占比不断提升的原因，是否存在销售区域过度集中的风险，并在“重大事项提示”中进行充分披露；（2）其他销售地区销售金额和占比均逐年下降的原因，是否说明发行人产品竞争力存在不足。请保荐机构、会计师对上述事项进行核查，并发表明确核查意见。 

　　报告期各期末，发行人应收账款净额分别为10,921.99万元、15,127.07万元和14,032.63万元，占期末流动资产比例分别为48.58%、55.58%和48.04%。请在招股说明书分析并补充披露：（1）按平板显示、半导体、光伏太阳能三个主要应用领域，分别披露应账款的账龄和主要客户，如果变动较大，请说明原因；（2）各期应收账款主要欠款对象的期后回款情况，是否与相关现金流量项目一致等。 

　　报告期各期末，发行人存货账面价值分别为2,095.13万元、1,725.31万元和1,199.69万元，呈现逐年下降趋势。请在招股说明书：（1）分析各报告期原材料采购与使用计划、产能与产出、出库量与销售计划的数量平衡关系，发行人在存货的计划、消耗、管理和内控方面的具体方法；（2）结合“以销定产、以产定采”的采购、销售特点，分析存货各项目与采购模式、生产模式和销售模式的关系，库存商品的订单支持率情况，库存商品降幅较大，是否说明在手订单不足等。 

　　报告期，发行人主营业务收入占营业收入的比例较为稳定，但金额变动较大。请在招股说明书分析并补充披露：（1）宸鸿集团的产品结构调整导致发行人2015年度主营业务收入下降，是否说明发行人对主要客户形成依赖，随着产品更新换代，其他主要客户是否会出现类似情况，发行人的技术储备和客户资源是否足以抵消客户产品调整带来的不利变化；（2）按主要产品类型披露主营业务收入的构成，如果变动较大，请说明原因；（3）按平板显示面板的世代类型，披露该领域的收入构成，是否与发行人的技术水平相匹配。按照主要产品类型，披露半导体领域、光伏太阳能领域主营业务收入的构成情况，说明与相应类别业务合同的结构变化、行业变化是否一致等。 

　　招商证券定价：27.2-34元 

　　招商证券发布研报称，公司是国内湿电子化学品生产服务领域龙头，产品应用于平板显示、半导体及光伏太阳能等领域。公司主要产品包括超净高纯试剂、光刻胶及光刻胶配套试剂，产品下游应用领域主要为平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等战略性新兴产业。2016年公司主营业务收入中平板显示、半导体、光伏太阳能的销售占比分别为42.61%，30.42%、26.13%。 

　　颗粒微小化和纯度提升是湿电子化学品行业未来发展趋势。目前微电子技术已经在数十纳米乃至数纳米水平发展，下游各领域产品对于金属杂质、非金属杂质及颗粒的容忍度快速下降。在平板显示的制造过程中，湿电子化学品所含的金属离子和个别尘埃颗粒，都会让面板产生极大的缺陷，平板显示的制造工艺对湿电子化学品的功能性要求较高，也会增加产品附加值。 

　　16年公司业绩恢复增长，产品向G4升级，未来将深耕平板显示领域，积极开拓高世代线产品。公司自主研发正胶剥离液等新产品，部分产品等级向G4升级。15年受到宸鸿客户结构调整收入有所下滑，16年已经恢复增长，未来公司将继续深耕平板显示领域，积极开拓高世代线产品，重点客户包括南京熊猫等国内面板龙头。 

　　募投项目扩大产能，提升产品等级，增强公司竞争力。公司以24.18元/股价格发行1,500万股，将IPO募集的不超过40,211.28万投入年产8万吨超高纯湿法电子化学品-超净高纯试剂、光刻胶及其配套试剂项目（二期3.5万吨产能建设）。募投项目将解决公司产能瓶颈，提升公司产品等级，增强公司服务大客户的能力。 

　　投资建议。江化微作为国内湿电子化学品领军企业，技术实力强，未来伴随公司产品等级提升，产品线进一步拓张，公司有望进入新一轮快速成长期。预计17/18/19年EPS为1.36/1.65/1.94元，给予20-25倍PE估值，合理股价在27.2-34元。风险提示：竞争加剧，产能扩张不顺，新产品研发不顺。 

　　应收账款占比较高　流动资金面临较大压力 

　　最新招股书显示，2014 年末、2015 年末和 2016 年末，公司应收账款余额分别为 16,964.01 万元、15,765.41 万元和 14,476.96 万元，分别占公司当期营业收入的 47.93%、48.41%和 43.47%。应收账款周转率（次）分别为2.39、1.99、2.20。 

　　据《投资时报》报道，江化微曾于2015年提出过IPO申请，但因某种原因以失败告终。业内人士表示，“江化微目前应收账款过多，发生坏账损失风险较高，而其主要产品的售价逐年下降，影响了盈利水平。同时，生产过程中的废弃污染物也未得到妥善处理，可能会对公司经营产生不利影响。” 

　　招股书显示，江化微近几年应收账款占比一直呈较高水平。2013年末、2014年末、2015年末以及2016年1-6月（以下总称为“报告期”），该公司应收账款余额分别为12594.22 万元、16964.01 万元、15765.41万元、15330.67万元，应收账款净额分别为10921.99万元、15127.07万元、14032.63万元及13663.42万元，占该公司当期主营业务收入的比例分别为41.86%、43.06%、45.36%以及90.97%。较大的应收账款余额使该公司的流动资金面临较大压力，而且部分中小客户存在因其现金流状况欠佳导致的应收款回收风险。而且伴随该公司销售收入的持续增长和客户数量的增加，其应收账款余额可能进一步增大，而流动资金偏紧的问题也可能一直存在。 

　　需要注意的是，应收账款的增长会带来发生坏账损失的可能，尤其是在2016年1-6月，应收账款已经占到当期主营业务收入的90.97%，其前十大客户总计应收账款占比也仅为37.29%，余下超50%的应收账款要由更小的客户分摊，其坏账风险不言而喻。 

　　那么，该公司坏账准备的计提又是如何？据招股书数据显示，报告期内，江化微坏账准备分别为1672.23万元、1836.94万元、1732.78万元以及1667.25万元 ，分别占当期应收账款比例为13.27%、10.83%、10.99%、10.88%。据招股书中所述，江化微1年以内的应收账款占比在93%以上，3年以上的占比较小，由此来看该公司对于坏账准备的计提属于正常水平。 

　　业内人士表示,“江化微仍存在个别应收账款不能收回而发生坏账损失的风险。”此外，正如其在招股书中表示，应收账款占用公司大量资金将给公司带来一定的财务风险，对公司营运资金管理、资产周转效率、资产收益率和扩大生产经营的能力产生不利影响。 

　　主要产品售价持续下降　扩产或加重污染排放 

　　电子化学品素有“一代产品，一代材料”之发展规律，湿电子化学品更是如此，下游产品的生产工艺、加工方法、应用领域的变化都需要湿电子化学品做出相应革新以适应新需求，一旦落后于市场，就难避免盈利能力下降的风险。江化微的主要产品为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂，产品应用于平板显示、半导体、太阳能等电子工业领域。近年来，该公司产品因公司下游客户的采购议价以及部分技术水平要求不高、竞争激烈的产品遭遇价格竞争等因素导致销售单价下降。

　　最新招股书显示，公司主营业务收入主要为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂销售收入，其他业务收入为材料及低易品销售收入。2013年末、2014 年末、2015 年末和 2016 年末，公司超净高纯试剂销售均价分别为8.08元/升、7.71元/升、6.52元/升、6.01元/升。光刻胶配套试剂销售均价分别为14.16元/升、13.31元/升、12.23元/升、11.22元/升。二者售价均处于持续下降趋势中，而这两款产品几乎构成江化微所有的业务收入，若这两款主要产品的销售价格未来持续下降，将会对公司盈利能力产生严重影响。江化微在招股书中表示，因石油化工基础原材料价格下降导致公司原材料采购价格下降以及公司持续开发高毛利产品和业务等因素使得公司报告期内毛利率保持稳定水平，但若未来公司产品销售均价持续下降，将会导致公司毛利率出现下降，进而影响公司的盈利能力和盈利水平。 

　　招股书显示，江化微本次拟募集资金投资于年产8万吨超高纯湿法电子化学品-超净高纯试剂、光刻胶配套试剂及其配套试剂项目（二期3.5万吨产能建设）。虽公司解释其产能扩张是建立在对市场、品牌、技术、公司销售能力等进行谨慎可行性研究分析基础之上，但目前主要产品售价下降，而且如果湿电子化学品行业面临整体下滑，导致项目投产后销售不能实现预定的目标，或出现对产品销售不利的其他因素，该公司将面临募投项目产品销售风险。 

　　同时，以上项目会受到环保问题的困扰。江化微的产品生产工艺主要为物理纯化的提纯工艺和配方性的混配工艺，生产过程的污染较少，但仍存在着“三废”排放，若是扩产能，可能会加重这些污染的排放。 

　　2015年2月9日，江化微向江阴市环境保护局提出延期贮存危险废弃物的申请，希望将2014年产生的浓缩废盐0.5吨、废滤材0.88吨、废活性炭0.1吨、废离子交换柱0.45吨，共1.93吨危险废弃物，安全贮存于场内，贮存期限至2015年12月31日。2015年12月23日，其再次向江阴市环境保护局提出延期贮存危险废弃物的申请，希望把上述物料贮存期限延至2016年12月31日。 

　　截至目前，江化微仍有1.18吨危险废弃物储存于其危险废弃物暂存场所，由此可知，这两年间，江化微只处理了0.75吨的危险废弃物，而若在扩产能之后“三废”排放加剧，处理污染速度赶不上排放速度，会导致严重的环保问题，也会对该公司的生产经营造成不利影响。 

　　毛利率高于同行业平均水平

　　招股书显示，2014 年末、2015 年末和 2016 年末，公司的主营业务综合毛利率分别为42.63%、42.16%、42.33%。其主要受产品销售价格变动、产品结构、应用领域结构等因素的影响。报告期内，公司主营业务综合毛利率整体水平较高。

　　从产品分类的角度来看，报告期内，公司主营业务综合毛利率波动主要系超净高纯试剂和光刻胶配套试剂共同作用的结果。

　　通过与同行业公司与江化微相同或相似业务的毛利率比较分析，整体看，江化微 2016 年毛利率略低于同行业平均水平，2015 年、2014 年江化微的毛利率略高于同行业公司平均水平，总体差异较小。上市公司上海新阳和飞凯材料的电子化学品业务、苏州晶瑞的光刻胶业务毛利率总体高于江化微，江化微 2014 年毛利率略低于润玛股份，2015 年、2016 年江化微毛利率略高于润玛股份，总体差异较小。 

　　2017年1月20日，发审委在首发申请反馈意见中也就毛利率等情况进行问询。报告期，发行人不同应用领域毛利率差异较大，且高于同行业上市公司，此外，发行人未披露主要产品的毛利率。请在招股说明书：（1）按照主要产品类型披露各产品的毛利率，披露的内容应前后一致，增强可读性和可理解性；（2）量化分析不同应用领域毛利率差异较大的原因，产品定价政策，同种产品应用于不同领域，是否价格不同，其他项毛利率较高的原因；（3）按产品类别、应用领域，量化分析发行人毛利率显著高于同行业上市公司的原因。请保荐机构、会计师说明对上述事项的核查方法，并发表明确核查意见。